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期货合约影响因素

2020-10-19 12:44:27    206次浏览

期货市场交易的是标准化合约,期货品种的创新以标准化合约为载体,期货品种创新必须通过成功的合约设计才能得以实现。品种创新的过程是选择创新商品(包括实物商品与金融产品)与合约设计的过程。期货合约在很大程度上继承了其原生商品的相关特征,即“商品特征”,商品特征主要从相关商品的自然属性及其现货市场,来解释影响该种商品期货交易成功的各种因素,这些因素主要来自商品的现货市场;同时期货合约也会受合约设计本身各种因素的影响,即“合约特征”,合约特征则是从期货交易的基本原理来分析期货合约成功的影响因素,这些因素主要来自于期货交易过程的合约及制度设计。商品特征与合约特征共同给出了影响期货合约成功因素的完整描述。

商品特征

进行期货品种创新,项重要工作就是在众多商品中选择可能进行期货交易的品种。为了确定适合期货交易的商品,国外早期研究主要将注意力集中在商品属性上。下面的特征通常被认为是期货商品应具有的属性,这些属性在中国的期货书籍中早有论述,但其中某些特征的研究仍可继续深入,下面的讨论或许有助于我们拓宽品种创新的思路。

(一)适宜贮藏。

期货市场的一个经济功能是分配现货市场的存货。拥有大量存货的持有人可以有两种选择——只要商品在持有期内不腐烂或者不减少,既可以把存货出售,也可以持有存货等待以后出售。期货市场通过为存货持有者提供回避价格变动风险的保值服务,而成为现货销售业务的一个组成部分。因此,早期期货市场都遵循商品不易腐烂、适宜储藏的原则,进行期货交易的商品主要有谷物、棉花、咖啡、橡胶和金属等。但是,随着时间的推移,适宜储藏的概念在不断拓展。

首先,技术进步使适宜储藏的标准得到进一步扩展。如的制冷技术可以使易腐烂的商品大大延长保质期,这一突破使不易贮藏的商品变得可贮藏了,传统上不适合进行期货交易的商品具备了开展期货交易的条件,如冷冻鸡蛋、黄油和桔子汁期货合约。

其次,期货市场的价格发现功能改变了适宜贮藏的标准。Tomek和 Gray(1970)认为:“如果某种商品不需要以存货的方式来满足未来的消费,存货成本为零,那么今天的期货价格就是对未来月份现货价格的预测,这一预测以能够得到的、与未来商品供求有关的信息为基础,如商品的数量,相关替代品是否容易得到,在不同价格水平上这种商品供求预期变化等。”那么,可连续生产、不易贮藏的商品(如活的动物、鲜鸡蛋、豆粕)与季节性的、非连续生产的、易贮藏的存货商品(例如玉米)一样可以进行期货交易。只要一种商品通过生产能够随时得到,那么用于期货交割的商品不一定必须当下就有存货。

相对于实物商品,金融产品的贮藏问题比较简单,如国债凭证体积小、重量轻,非常易于保管;而尽管货币的实物储存也很容易,但因电子汇划等现代化支付及结算方式的使用,已经不必使用现钞交割;对于股票指数期货,则因采用了现金交割方式而不需要用实物股票进行交割。因此,对于金融产品而言,贮藏与保管的问题已经解决。

(二)同质性。

期货合约不同于远期合约的明显特征就是交易标的物必须是标准化的商品。如果不能满足这种同质性的条件,交易所将无法对不同的市场参与者进行结算。

为了使交易标的物不须通过视觉观察、详细书写,或口头描述(有较高的交易成本)等人的感观行为来完成,在合约设计过程中对交易标的物必须进行客观、标准的描述,以便于使买卖双方都知道他们可以买到或必须交割何种质量标准的商品。Hoffman(1932)认为要使交割等级简单化和化,必须以可衡量的物理量为基础。如果一种商品缺乏官方或行业普遍认可的质量标准体系(从而同一等级不能被区分),那么注定要不符合期货交易的要求。茶与烟草就是属于更多需要个人评价、难以用标准方法辨别等级而无法进行期货交易的商品。应该说,这一特点更多地在农产品品种中体现。

(三)价格的波动性。

价格波动性对把保值者和投机者这两类基本的参与者吸引到期货市场中具有重要作用。Telser(1981)认为价格变动是决定一种商品是否适宜进行期货交易的重要商品特征之一。他利用成本收益理论进行研究的结果表明,价格波动的变化决定了一种商品期货交易的出现(消失)或者增长(减少)。他认为,如果一种商品的价格波动下降,则保值需求减少,期货交易量下降,市场流动性降低,投资者的佣金和保证金等交易成本增加,而较高的交易成本加剧交易需求的降低,从而进一步影响了交易量。价格波动的上升则使这个过程向反方向移动。较大的需求量使合约的交易量上升,从而增加了流动性,降低了成本,进而增加了对交易的需求。对于投机者而言,只有存在价格波动性,才有赚取价差的机会,因此价格波动上升,获利机会增加,投机者参与意愿增强。金融期货的产生就在于实行浮动汇率制度行以及利率市场化后,汇率及利率价格波动性加大。20世纪80年代,美国银价以每年4%的幅度变化,而金价的变化幅度仅有1%或更少,使得银的期货交易量超过了金 (以往金是活跃的贵金属市场)。

(四)足够的现货规模。

期货商品应该有充足的现货供给量与需求量,原因有三点:,商品供给充足,有助于避免价格垄断。如一种商品的供给有限,则具有大量的金融资金的参与者将非常容易地控制价格。第二,大量的市场参与者有助于为期货交易提供大量的潜在套期保值者。第三,充足的现货市场有助于提供连续而有序的供给和需求力量,从而可以便利交割和期现套利的实现。有学者认为,适宜进行期货交易的商品现货流通规模应超过50亿美元。

(五)无限制供给。

无限制供给的商品有两方面含义:一是市场没有政府管制或垄断;二是较低的交割成本。具体而言:

1完全竞争形成的价格。如果一种商品的市场供给完全被政府、少数垄断者所控制,这种商品的期货市场不可能繁荣,有现货控制能力的垄断者可以决定现货价格(或者至少是有力地影响着价格),从而能够操纵期货价格。1979年到1980年间,有人试图操纵美国的银期货价格,虽然操纵终没有成功,但使纽约商品交易所和芝加哥期货交易所(CBOT)银期货交易量分别降了74%和83%。

政府对市场的干预也会影响对期货市场的参与程度。如政府大量的国家储备将使相关商品的期货交易减少甚至消失。如美国棉花期货交易在政府取消管制后才活跃起来。

2 较低的交割成本。交割成本的存在,将降低期现套利的可能性。如果交割成本较高,即使期、现货价格存在较大差价也不会产生套利动机,从而期货价格与现货价格将无法实现回归。较高的交割成本通常与下列因素有关:(1)将商品运送到交割地点而发生额外的运输费用,在很不方便的地方才有可供交割的商品,这主要可能是因交割地点设置不合理所致;(2)将实物商品长期保持在可交割状态下等,这主要可能是卖方企业的管理体制有问题,或有操纵至少是影响价格的意向,也有可能是实物商品由现货转化为可用于期货交割状态的成本较高等。这些“非正常”的因素导致交割成本过高,即使在美国也曾经因此而导致小麦、玉米、棉花特别是土豆期货交易出现一系列问题。

为了解决实物交割环节遇到的流通问题,降低交割成本,现金交割制度被引入期货交易中。现金交割是一种不需使用实物的交割方式。这种方式使得许多传统上不适宜或难以实现实物交割的商品能够进行期货交易,如饲养牛期货、土豆期货以及股票指数期货等。

(六)场外交易。

远期合约因没有交易所作为履约的担保者而面临对手违约的风险,并且远期合约只是一个双边协议,在结算日前了结合同比较困难,而期货市场中市场参与者可以在交割日前随时对冲平仓。尽管如此,场外交易对期货交易仍具有一定的替代性。期货交易是将合约的履约时间延长,从而实现回避价格风险的目的。然而对于保值者而言,有效率的做法只需把交割期延长,并不一定要将合约标准化。而远期合约可以使交易条件如结算日期、交割的特定商品、数量和价格更加符合交易双方的要求等优点,又在一定程度弥补了履约风险与无法对冲等缺陷。但仍不能得到场外交易与期货交易相互排斥的结论。如全球外汇交易大部分集中在场外交易,但美国的GNMA延期交割市场与GNMA期货市场则同时获得了成功。

以上我们概括了期货合约的商品特征,但在期货交易的实践中,有许多商品虽然符合上述条件期货合约却失败了,而有些商品即使没有完全达到上述条件但期货交易仍然是成功的。例如,咖啡豆是按主观评定级别的,GNMA存在远期交易市场等。因此,仅有商品特征无法解释期货合约成功与否的全部内容。

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